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    我国证券市场上大股东利用控股地位侵害中小股东利益的问题时有发生,为了加强对中小投资者的保护,证券监管部门在上市公司中逐渐引入了董事、监事选举的累积投票制度。这种公司控制权配置的机制能否真正发挥作用?本文分析了年沪深两市家上市公司董事换届选举的情况,结果表明,大部分声明采用了该制度的公司,形式或实质上并未采用,累积投票制度在当前的市场环境下实施效果并不理想。

    累积投票制度;控制权;中小投资者保护

    一、引言

    和的研究指出,由于大股东的存在,对于大多数国家的公司来说,其委托代理问题并不是和所描述的“所有权与控制权分离”带来的股东与管理者之间的矛盾,而是主要表现为公司内部大股东和外部中小投资者之间的冲突,这种利益冲突集中体现为大股东由于处于控制地位而获得其他中小股东所无法获得的私有收益,即所谓的“控制权私利”。在股权集中的情况下,控股股东往往通过控制管理层的方式“掏空”上市公司,等人的研究指出了“掏空”的主要手段有控股股东侵占企业投资机会、利用对控股股东有利的转移价格、使用企业资产为控股股东贷款担保等。由于历史、制度以及法律等原因,我国大部分上市公司的突出特点是股权集中、重投资轻回报,中小投资者在市场上处于相对弱势的新万博manbetx官网,新万博manbetx官网登录,新万博体育APP官网地位,有关公司大股东利用资金占用、关联交易、违规担保等手段侵害中小股东利益的违法违规案件时有发生。因此,如何保护中小股东利益免受大股东剥削近年来成为了我国公司治理研究领域的热点。

    实践中,为保护中小投资者免受大股东的侵害,促进资本市场的良性健康发展,我国证券监管部门持续开展上市公司专项治理活动,并在上市公司治理结构中引入董事、监事选举的累积投票制度,以期对控股股东的权利进行有效的制衡,达到保护中小投资者利益的。但这种公司控制权配置的设计机制是否对我国上市公司发生效力?对中小投资者保护究竟能起多大的作用?目前学术界对这一问题的研究还相对不足,特别是缺乏对累积投票制实施效果的实证研究。本文拟对我国上市公司采用累积投票制度后是否对公司控制权的分配产生预期的影响,累积投票制度在我国特定的市场环境中能否保护中小投资者的利益进行理论和实证分析,并给出相应的对策建议。

    二、累积投票制度的设计机理

    传统的公司治理制度以一股一权和资本多数决原则为基础。一股一权指股东在参与公司法律事务时享有平等的权利,实现了风险负担与出资额之间的比例性平等,符合公司资合性的本质要求。资本多数决以股东所持股份的数量来决定表决权,通过表决权的多少来影响公司的决议。该原则合理地分配了风险,有助于平衡股东间的利益冲突,也有利于提高公司的决策效率。然而在现实中,控股股东往往凭借其在股权上的优势地位,通过资本多数决制度做出有利于自身的决策。我们知道,董事会的选举若依资本多数决原则进行选举,中小股东由于所持股份过少,很难选出能够代表自身利益的董事,也就无法有效保护日常经营中的权益。为弥补该制度的缺陷,我国从年开始,逐步引入了累积投票制度。累积投票制度起源于英国,但最早被美国以立法形式确定下来。该制度的设计原理是股东大会在选举董事、监事时,如所选人数在两名以上,每一股东有权获得的投票数,为其持有股份与应选出董事人数之乘积,股东可以将其所有投票权集中投向一人,也可分散投向数人。该制度可以改变传统选举中由控股股东包揽全部董事人选的局面,对控股股东通过操纵董事会滥用权力形成一定的制约,在一定程度上平衡小股东和控股股东之间的利益关系(宋智慧,)。

    为比较两种选举制度,我们虚拟公司董事选举的案例加以分析。案例概况公司准备选举名董事,公司共发行了股股份。假设公司有名股东甲和乙,分别持有股和股。共有六名董事候选人、、、、、,股东甲希望候选人、、能进入董事会,股东乙希望候选人、、进入董事会,尤其希望能够进入,以维护自身的权益。

    采用资本多数决制度的选举结果

    若按资本多数决原则,对每一位候选人,股东甲均可以为其投票,股东乙均可为其投票。投票结果如表所示。

    显然,股东甲推荐的名候选人以仅高出其它候选人票的优势全部当选,而股东乙希望进入董事会的名候选人全部落选,甲完胜。因此,表面看似平等的资本多数决原则会带来股东之间权益的实质不平等,在该制度下,即使持股比例差别很小,处于相对弱势的一方也无法在董事会中获得一席之地。我国资本市场的发展历程中,出现了多起控股股东通过该原则掌控董事会,导致公司治理结构的严重失衡,“胜利股份控制权之争”便是其中的典型案例。

    采用累积投票制度的选举结果

    上述案例如采用累积投票制,结果将大为不同。此时股东甲拥有的总表决权为×=票,股东乙拥有的总表决权为×=票。股东甲在这种情况下已无法掌控董事会所有人选,双方博弈的结果是甲把表决票仅仅投向其中的两位候选人,比如和,以保证其在董事会中的相对优势,而股东乙为了确保自己能有一名候选人当选,也会把所有的选票集中投向候选人。投票结果如表所示。

    由表可见,在累积投票制下,股东甲只能使两位候选人进入董事会,而股东乙成功地使候选人进入了董事会。由前提条件知,候选人的成功当选有利于保护股东乙的利益。可见,累积投票制是对资本多数决制度的完善和补充,能有效避免大股东独占董事会席位的情况出现,使公司的控制权达到更合理配置。

    三、我国上市公司推行累积投票制度实施效果的实证分析

    累积投票制度在我国以法律的形式明确下来是年颁布的新《公司法》,但早在年,由证监会和国家经贸委联合颁布的《上市公司治理准则》第三十一条就规定“股东大会在董事选举中应积极推行累积投票制,控股股东控股比例在%以上的公司应当采取累积投票制。”年国务院办公室公布的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》又提到“在股东大会选举董事、监事的过程中应积极推行累积投票制。”即将出台的《上市公司监管条例》在其征求意见稿中也明确规定“上市公司股东大会在选举或者更换董事或者监事时,实行累积投票制。”从上述一系列的对于上市公司实行累积投票制的要求来看,管理层对该制度在保护中小股东权益方面寄予厚望。然而,累积投票制度是否真的能够像人们所期望的那样,有效保护中小股东的利益呢?我们抽取了沪深两市家上市公司为研究样本,对累积投票制度的实施效果进行实证分析。

    沪市家上市公司董事换届选举情况统计(见表)

    为便于操作,我们以股票代码代替上市公司进行抽样。首先确定股票代码为~的一千家公司为总体,然后采用系统抽样的方法,设定间距为,剔除公司,依次抽取了家上市公司作为样本。由于董事会每三年换届选举一次,我们统一查找最近三年(即年月日至年月日)上市公司关于董事换届选举的公告①,遇到公告不合规范或缺乏公告的情况时,自动顺延至下一位。样本如表所示。根据笔者查询到的资料统计,在沪市的家样本公司中,有家公司在股东大会决议公告中注明选举董事(含独立董事)时采用了累积投票制度,占到沪市样本总量的%。那么,这家公司是否真正采用了该制度?分析这些公司的公告,我们发现,其中只有家公司的选举程序符合累积投票制的要求,这两家公司分别是海南航空和健康元。其他家声明采用了累积投票制的公司,居然连程序都不符合要求。以通宝能源为例,根据该公司年月日发布的《年股东大会决议公告》,出席本次股东大会表决的股东共代表股份,,股,董事席位个,共名候选董事全部当选,公告中《关于董事换届选举的议案》表述为“本议案采用累积投票制办法进行表决”,“常小刚董事同意,,股,占到会有表决权股份总数的%,反对股,弃权股。”其余六位候选人的得票数表述也同前。由此可见,该公司虽然在公告中声明采用了累积投票制,但选举程序根本不符合制度要求,实际执行的依然是传统的资本多数决选举方式。

    那么,程序符合的两家公司,是否真的达到累积投票制的要求呢?分析“海南航空”和“健康元”两家公司的《董事会决议公告》和《股东大会会议资料》,两家公司均为等额选举,候选人均由上一届董事会提名,根据累积投票制度的设计机理我们知道,等额选举的情况下,该机制几乎不发挥作用,也就是说,形式上符合累积投票制程序的两家样本公司,实质上也并未采用。

    深市家上市公司董事换届选举新万博manbetx官网,新万博manbetx官网登录,新万博体育APP官网情况统计

    我们同样以深市主板及中小板上市公司为总体,采用简单随机抽样的方法,抽取了家上市公司,样本如表所示。

    根据笔者查寻到的统计资料,在深市的家样本公司中,有家注明采用了累积投票制,占深市样本总量的%,其中选举程序符合累积投票制要求的公司有家,分别为海王生物、丝绸股份、华意压缩、北海港、吉林敖东、云南铜业、厦门港务、东信和平、栋梁新材、天马股份,这两项指标均高于沪市。在深市的家样本中,有深国商和英特集团两家公司实行了差额选举。和沪市一样,所有样本公司的候选董事均由大股东或控股股东提名,没有出现一家有中小股东提名候选人的情况。

    进一步的分析

    从两市的统计结果看,大多数上市公司(两市合计家)均声明采用了累积投票制。深市由于年之后上市的中小企业相对集中,这些企业在上市之初为了达到监管层的要求,往往在保荐人的辅导下“完善”了公司治理机制,在公司章程中即规定了董(监)事选举采用累积投票制,并且程序上符合制度要求的公司比例也相对较高。但两市中除深市两家企业采用差额选举外,等额选举的公司达到总样本量的%。此外,在我们取样的全部家公司中,没有一家公司出现有中小股东提名候选人的情况,所有样本公司的董事候选人无一例外是由大股东或控股股东推荐,经上一届董事会提名产生。因此,即便对于选举程序符合累积投票制规定的上市公司,累积投票制依然形同虚设,根本没有发挥任何效果。究其原因,一是我国《公司法》规定“单独或合计持有公司%股份的股东”才有股东大会提案权,这一推举候选董事的最低持股比例对我国中小投资者来说还是太高;二是现阶段我国资本市场中的中小投资者以短期投机为者居多,参与公司治理的热情并不高,面对“一致行动”所须付出的成本,他们更倾向于“搭便车”享受他人公司治理的成果。

    四、结论与启示

    通过上文我们对于累积投票制度设计机理与实施效果的分析,我们可以得出如下结论虽然大部分上市公司都声明采用了累积投票制度,但这些公司只是迫于监管层的监管压力表面上或形式上采用了该制度,在实际操作中并未真正执行。累积投票新万博manbetx官网,新万博manbetx官网登录,新万博体育APP官网制度虽然在平衡公司治理结构中能起一定的作用,但这种作用更多体现在有几个大股东相对控股的股权结构中,对于持股比例较低的中小投资者而言,由于提案权的条件苛刻,加之达成“一致行动”的成本等问题,在我国当前的市场背景下,累积投票制无法发挥其保护效力。从这一角度来说,该制度保护的是除第一大股东外的其他大股东,而并不是广大中小投资者。

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